近3个月以来，全球风险情绪呈现180度大转向——10年美债收益率在9月3日触底1.43%，市场还在对美国和全球经济衰退担忧不已。不久之后，情绪突然好转，标普500上涨近9%，黄金下跌100美元，市场现在假设到2020年9月美联储只再降息1次，经济衰退的担忧消失了。然而，真实的情况真的如此乐观吗？

海通国际首席经济学家孙明春12月4日接受了第一财经记者的专访，在他看来，衰退风险被市场大大低估，政治选举(美国大选)、弹劾、贸易摩擦和全球经济放缓等诸多不确定性将挫伤商业信心，抑制资本支出，并可能引发连锁效应。在不同情境下，他仍预计美联储需要降息1~3次。

市场低估衰退风险

2019年即将进入尾声，美国经济形势也的确看似大好。GDP增长率从第二季度的环比2.0%(经季节性调整后折年率)上升到第三季度的环比2.1%。10月失业率降至3.6%，为50年来的最低水平，核心个人消费支出(PCE)保持在同比1.6%的温和水平。然而，2020年经济衰退的可能性不应忽视。

孙明春对记者表示：“裂缝似乎正在形成。相对于生产、就业、收入和消费来讲，企业资本支出(capex)是一个领先指标，但它已连续两个季度下降。2019年第三季度，美国私人投资环比下降0.1%(经季节性调整后折年率)，这完全由资本支出削减造成。”

数据显示，资本支出中的基建投资在过去五个季度中有四个季度出现负增长，最近一次是2019年三季度，增速为-12.0%。企业设备投资由升转降，从二季度的0.8%下降至三季度的-3.8%，这或许是商业信心减弱的迹象。

他强调，目前必须要关注经济发展的一整个链条，各界只看到了仍较为强劲的链条末端(消费、就业)，但却忽视了前端的capex已然恶化，这或逐步传导至末端，而贸易问题则决定了企业是否会加大资本支出。

(数据来源：Wind资讯、第一财经整理)

资本支出下滑是早期预警信号。相比起乐于追逐风险收益、较为短视的金融市场，企业的决策则更为长期且有前瞻性，而企业会否加大资本支出，取决于未来的贸易前景是否具有确定性，以及经济形势、宏观政策、监管环境等，而这诸多因素却又环环相扣。

孙明春分析称，当这些问题高度不确定时，即使短期内订单强劲和产能利用率较高，企业依然可能对资本支出采取观望态度。此种态度可能会导致部分上游供应商订单量下降，甚至减产。如果这种情况持续更长时间，这些供应商甚至可能会被迫裁员。一旦企业开始裁员，就可能引发“恶性循环”，即上游企业薪资增长放缓。导致员工收入和消费增长放缓，进而影响下游企业的生产、就业和资本支出。

多项调查显示，计划在近期增加资本支出的美国企业越来越少。2019年第三季度商业圆桌会议首席执行官调查显示，未来6个月的资本支出计划已连续6个季度下降，从2018年第一季度的峰值115.4降至2019年第三季度的73.4。各大区联邦储备银行的调查也显示出类似情形。如果资本支出削减再持续1~2个季度，美国经济很可能会陷入“恶性循环”。

因此，孙明春对记者提及，未来需要密切关注的几个数据包括——美国供应管理协会(ISM)制造业采购经理人——近期企稳，但仍处于50以下的收缩区间，非农就业数据中的工时变化——当企业采取观望态度时，首先可能并不会裁员，而是减少合同工的工作时间而实现变相降薪的目的，JOLTS职位空缺——美国商业、工业和政府的职位空缺月度报告，等等。

美债收益率曲线转正但风险仍存

此外，尽管美债收益率曲线在年初倒挂后又转正，但孙明春提及，过去三次中的两次出现同样的情况后，衰退仍如期而至。

今年3月，3个月和10年期美债收益率曲线首度倒挂，此后2年和10年期曲线也出现倒挂，这是衰退的前瞻信号(领先1.75年)，但随着倒挂消失、美股反弹，各界也将其淡忘，并认为此次信号可能并不准，原因在于倒挂的持续时间不够久，倒挂或因此前的QE(量化宽松)压低了长端利率因而不够具有代表性。不过，孙明春则认为，企业家看到了这一信号，会担忧衰退将至，这会导致其对投资出现迟疑，从而也可能导致预期的自我实现。

当然，“这次不一样”的观点甚嚣尘上，各界认为“消失的菲利普斯曲线”很难回归，这意味着低通胀可以让美联储降低利率保持很久，这就不会触发危机，但孙明春始终认为看待这一说法需要谨慎。

当年次贷危机爆发时，孙明春还供职于“震中心”的雷曼兄弟，“当时大家都不认为会出现大问题，直到最后次贷危机升级成了全球金融海啸。”孙明春认为，危机需要有一个触发因素，可以是通胀攀升导致美联储加息，也可以是杠杆难以为继，未来也可能是“地缘政治衰退”。

“首先，谁也不知道通胀会否回归，但近两年中美产能都在收缩，这意味着衰退深度不大，因为没有很严重的产能过剩，但危险在于，一旦供给侧出现问题，通胀也并非没可能意外回归；此外，常年低利率导致企业近年来杠杆比较高，一旦经济下行，连锁效应会更强。”孙明春称。

美国基建刺激是最大的上行风险

尽管海通国际对2020年美国经济看法偏谨慎，但美国的确面临一个上行风险——基建刺激。

孙明春告诉记者，特朗普在2016年竞选时做出了几项关键承诺，包括减税、针对贸易伙伴的贸易战、 医保改革、沿美墨边境修建隔离墙，以及基础设施投资计划。

“虽然没有实现所有目标，但过去几年，特朗普的确竭力履行承诺，只有最后一个目标尚未推动，”他称，从政治角度来看，把基础设施投资计划留到选举年是非常聪明的做法，因为无论民主党支持还是反对，都将有助于特朗普赢得选票。如果该计划宣布实施，将大大振奋企业家信心、加大资本支出，扭转整个经济形势。

当然，这也有一个前提，即特朗普需要在明年一季度就宣布这一计划，“如果不尽早宣布，例如推到二、三季度，要逆转经济活动和商业信心的螺旋式下降就可能为时已晚。”孙明春告诉记者。

因此，他表示，假设2020年一切不出现恶化，在税改效应的减退下，美国经济仍将小幅下行，美联储需要降息1次；而如果情况差于预期，那么美联储需要降息至少3次。