●引言：何谓“另类策略”？1）寻找制度变革下的新生变量，摒弃短期“噪音”，更多地从战略战术性思考和展望；2）多元资产配置范畴，研究对象跳脱于主动权益市场投资策略之外又存在某种“映射”关联性。本篇为银行理财子公司篇。报告亮点：1）三重视角阐释银行理财子公司催生缘由；2）重在战略性思考，一是探讨与资管子行业优劣及影响，二是展望未来三类产品设计方向；3）A股“映射”解析。

 

● 银行理财子公司“元年”：变革新生

银行理财子公司在20年底资管新规“过渡期”前筹备加速（已约33家公告成立，获批12家，开业6家），未来理财规模将达十万亿级，银行系资管未来将成为我国资管行业的重要一级，初期固收类投资为主。

 

● 三重视角：当前时点，为何催生银行理财子公司？

1）金融供给侧改革视角：防风险（破刚兑）、提质量（资金提供型向财富管理型转型）、调结构（直融）；2）资金配置需求视角：居民财富积累与养老驱动力；3）资本市场视角：A股机构化。

● 战略思考一：银行理财子公司与资管子行业横向比较

1）公募基金：竞争（固收类、销售渠道）与合作（权益类，委外投资FOF/MOM）并存；2）信托：通道业务压缩倒逼主动管理转型；3）券商资管：正面冲突下实现错位竞争。

 

● 战略思考二：银行理财子公司投资方向初探

1）非标类：总量承压但仍具相对优势；2）固收类：强化债券资产管理；3）权益类：由“被动委外”转向“自主投资+主动委外”。

 

● 战略思考三：银行理财子公司多维可能性展望

1）组织架构发挥差异化优势；2）在客户与渠道、大类资产配置、Fintech等方面借势母公司；3）与母行基金子取长补短、券商子错位竞争；4）中小银行机遇与挑战并存，可借力合资设立；5）纽约梅隆式并购可行性不大；6）发展瓶颈：居民风偏难调、信披道阻且长。

 

● 投资策略：银行理财子公司的A股映射

1）A股引入长线资金，投资者结构趋于机构化，根据我们测算，未来银行理财子公司A股增量资金有望达0.75-1.5万亿元，投资风格上，高股息、高ROE的大盘蓝筹和优质白马增配需求较大，行业头部集中度进一步提升；2）促进银行业内部分化，对于大、中型银行估值中枢有望提升；3）理财子公司Fintech创新将会为银行IT带来新增业务，提升景气度。

 

●风险提示：

理财子公司进展不及预期，监管升级，中美关系超预期。

 

引言

 

何谓“另类策略”？顾名思义，从独特视角去捕捉投资线索，这是本系列设计的初衷，就像独立音乐之于流行音乐一样。本专题系列内容落脚点与传统策略研究有以下不同：1）寻找制度变革下的新生变量（如科创板、银行理财子公司等），摒弃短期“噪音”，更多地从战略战术性思考和展望；2）多元资产配置范畴，打通一二级、股债（如股权投资、可转债、债转股等），研究对象跳脱于主动权益市场投资策略之外又存在某种“映射”关联性。

 

我的过去深度研究如17年债转股《债转股，穿越去杠杆周期的新路径》、18年股权投资《一级市场映射重归来》、19年科创板《科创板映射》等都可以归集到“另类策略”体系，新环境、新趋势、新变量将赋予全新的思考，自成一派，独树一帜。

 

本篇为“另类策略”体系首篇，研究对象为后资管新规时代“新秀”——银行理财子公司。19年是银行理财子公司“元年”，Q3以来进度加码（已6家开业、净资本细则出台），银行系资管未来将成为我国资管行业的重要一级，本篇有如下亮点：1）从金融供给侧、资金配置需求、资本市场三重视角阐释银行理财子公司催生缘由；2）重点落在两大战略性思考，一是探讨与其他资管子行业优劣及影响（如主要竞合方公募），二是展望未来产品设计方向（非标、固收、权益细拆）；3）A股“映射”，从投资者结构、母行、Fintech三大维度出发解析。

 

1

银行理财子公司“元年”：变革新生

1.1 银行理财历史“五阶段”回顾：理财子迎净值化时代

我国银行理财业发展历经“萌芽-扩张-膨胀-升温-转型”五大阶段：

 

萌芽期（2004年以前）：模仿存款+期权结构，“山寨”理财产品出现。1995年招行率先尝试银行个人理财业务，此阶段银行模仿外资机构设计外币理财工具，初步形成结构性存款的前身（即用本金投资期权，存款利息可抵期权费）。

初次扩张期（2004-2008年）：“刚兑”受追捧。2004年，光大银行第一只人民币理财产品“阳光理财B计划”出世，大众需求激增带动银行理财业兴起，据Wind，05-08年境内商业银行理财产品发售规模从2000亿元升至37000亿元。

二次膨胀期（2009-2013年）：同业理财+非标投资，影子银行进化完全。09年国家控制地方举债和地产融资，催生表外融资需求，银行理财借“同业理财+非标投资”再度膨胀，据中国理财网，截至2013年底非标投资占比达27.49%。

三次升温期（2014-2016年）：委外投资驱动。“借新还旧”模式下，银行理财收益率持续走高，表外流动性恶性循环传导至表内。13、14年银监会出台非标限制与“栅栏原则”，同时债市收益率曲线倒挂，银行理财将资金转移至委外运作，转嫁成本并迅速扩大投资范围。

转型平稳期（2017年至今）：严监管中止扩张乱象，银行理财子公司向净值化管理转型。17年以来，“资管新规”、“理财新规”等一系列文件着力打破刚兑、穿透嵌套、禁止资金池，鼓励成立银行理财子公司以隔离风险。

 

1.2 银行理财子公司初探：初期固收类为主，十万亿级蓝海可期

 

18年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（后文简称《资管新规》）、18年12月《商业银行理财子公司管理办法》（后文简称《管理办法》）相继出台，资管行业监管标准趋于统一。19年是银行理财子公司“元年”，在20年底“过渡期”前，筹备与开业将迈入加速期：1）根据公司公告，目前已有约33家银行成立理财子公司，其中工农中建交五大国有行、光大（首家股份行）理财子公司共6家已经顺利开业，还有6家已筹建获批；2）从分布结构来看，国有六大行凭借雄厚资本实力一马当先，设立理财子公司拟注册资本均在80亿元以上，多数股份制银行积极跟进，而地方银行步调差异明显，主要以资产规模较大的城商行为主。

 

世界资管公司Top10中银行系（道富、纽约梅隆、J.P摩根、东方汇理）占据4席，我国理财子公司未来将成为资管行业国际化的重要一极，对资本市场新生态也会产生极大影响。根据目前已披露数据，我们对未来理财子公司规模与投资风格做出如下初步预判：

 

短期推进速度略超预期，中期撬动十万亿级蓝海：1）与《管理办法》法定流程相比，已理财子公司从筹备获批到开业获批仅需3-7个月，保守预计19年内理财子公司开业数有望增至8-10家；2）由于《管理办法》对理财子公司注册资本存在10亿元的最低要求，未来行业集中度将进一步提升，预计2020年数量能达到40-50家，主要以国有、股份制、头部城商行为主；3）假设理财子公司净资本能支持100倍左右的理财业务规模，9月20日《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）（征求意见稿）》中明确净资本不得低于5亿元，未来理财规模将达十万亿级。

初期以固收类投资为主，全牌照优势开拓大类资产配置，未来权益类资产比重逐渐提升：1）非保本理财余额总体保持平稳，但结构上仍以债券资产配置为主，18年占比达53%，较17年末全口径理财余额上升11%，但现金及存款占比较17年全口径下降8%；2）从理财子公司新发产品来看，根据新华网，工银理财发布的5款公募产品中有3款为固收类产品（固收类资产投资比例为在80-100%之间），其余2款混合类产品固收投资比例也在0-79%之间。

 

三重视角：当前时点，为何催生银行理财子公司？

2.1 金融供给侧改革视角：“破旧立新”防风险、提质量、调结构

1）防风险：理财子风险隔离，降低系统性风险

 

资产管理的本质是“受人之托、代客理财”，但在过去由于监管缺位，银行理财业务野蛮生长，衍生出了刚性兑付、资金池、多层嵌套、影子银行等问题，埋下了表外业务风险向表内业务传染的隐患：

 

银行理财产品募集资金低风险偏好明显，18年风险评级为中低及以下占比达84%，但过去在刚性兑付影响下，银行理财资金会集中投向风险更高、期限更长的非标类资产，使得银行系统中信用风险大量累积；

银行理财产品期限以3个月内为主，数量占比达75.5%，但银行往往通过资金池实现期限错配，在提高收益率的同时也加大了金融杠杆与流动性风险；

银行理财产品多层嵌套导致资金在金融系统中“空转”，难以导向实体企业，更加剧了地产等资产的泡沫风险。随着金融机构关联性增强，整体系统性风险逐渐上升。

 

《资管新规》对限制期限错配、打破刚性兑付、禁止资金池操作均提出了更高的要求，目前初见成效：18年5月以来新增非标融资显著下降，基金、券商、信托等通道业务持续萎缩。设立银行理财子公司，不仅能推动银行理财回归代理人本质，实现风险和收益“买者自负”，还能与银行法人实现有效破产隔离，从根本上切断了风险从表外向表内传播的路径。

 

2）提质量：传统业务转型的必由之路

 

我国银行业存在“大而不强”的问题，特别是非银业务占比相对过低。面对利率市场化步伐加快、直接融资发展导致金融脱媒提速，银行传统储贷业务息差逐渐收窄，由资金提供型银行向财富管理型银行转变的迫切性突出。

 

银行理财业务也亟需向真正的资产管理业务转型，成立理财子公司或成为必然趋势：1）传统理财业务虽然规模庞大，但利润率较低，其主要作用在于揽客和调表；2）理财子公司将成为独立法人，有望建立市场化、专业化的运作机制，在人才激励等方面将得到改善；3）理财子公司在非标的配置、股票投资、销售门槛、私募基金等方面进一步放松，制度红利有望释放。

 

3）调结构：定向精准直灌新经济的主干道

 

长期以来，我国资本市场存在融资结构不合理问题，社融结构中间接融资占比超过80%，而大中型银行在间接融资体系中占据主导地位，对小微民营企业支持力度较弱。而相较银行原有资管业务而言，理财子公司进一步放松了股票、非标投资限制，未来有望成为定向精准直灌新经济的主干道，通过间接融资体系推动直接融资市场发展。

2.2 资金配置需求视角：居民财富积累与养老驱动力

居民财富积累已成为推动资产管理行业发展的主要源动力：1）从总量来看，根据BCG测算，中国居民总财富增长势头持续，18年居民可投资金融资产总额达147万亿元，预计到23年有望达到243万亿元，年复合增长率达11%；2）从结构来看，根据Analysys易观，18年中国家庭金融资产配置中存款现金占比达51%，当前投资需求更偏向于收益稳健。随着未来居民金融资产配置需求多元化，在刚兑破除预期下，理财子公司将在引导居民形成正确财富管理观念发挥更加重要的作用。

与此同时，我国社会老龄化加速，18年65岁及以上人口总数突破1.6亿，占比达11.9%。日益增长的居民养老需求难以由基本养老保险全部承载，居民个人的养老金融需求和养老第二、第三支柱的快速发展都将成为理财子公司的重大机遇：1）根据澎湃新闻，我国养老保险第三支柱拟考虑采取账户制，符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品均可以成为第三支柱产品；2）根据人民网，中银理财已率先推出“稳富——福、禄、寿、禧”养老系列产品，聚焦养老客群提供长期投资、策略稳健的理财服务。

2.3 资本市场视角：推动A股机构化发展视角

与海外成熟市场相比，我国资本市场机构参与者偏少，在一定程度上影响了资本市场的功能发挥与健康发展。根据上交所统计，17年沪市个人投资者持仓占比仅为21%，但交易占比达82%，市场“散户化”特点突出。未来银行理财子公司将进一步加大对权益市场配置，以稳健的投资风格引导市场走向理性成熟。

战略思考一：银行理财子公司与资管子行业横向比较

3.1 枕戈待旦，银行理财子公司优劣势孰在？

银行理财子公司加速落地，将进一步发挥“鲶鱼效应”，加剧资管行业优胜劣汰。短期内银行理财子公司有望依赖政策红利以及渠道、客户优势，加速资管行业供给侧改革。但长期来看，未来不同类别机构之间的差异化竞争将体现在业务优劣势之上，银行理财子公司内外部优劣势分析如下：

外部优势：相较于银行内部理财业务和其他资管子行业，理财子公司主要遵循《管理办法》监管规则，因此部分业务开展更加灵活，制度红利主要体现在以下四个方面：1）z认购起点：银行理财子公司不设置理财产品销售起点金额，较银行公募理财门槛1万元进行较大放松；2）销售渠道：除银行外，也可以通过银保监会认可的其他机构代销（包括电子渠道）；手续简化，个人投资者首次购买理财产品无需面签；3）业务牌照：目前唯一可同时从事公募和私募的资管机构，牌照优势明显；4）投资范围：理财子公司允许将公募理财产品直接投资股票，非标债权类资产投资余额仅要求不得超过理财产品净资产的35%，并且允许发行分级理财产品。外部劣势：对标公募基金等资管子行业的监管规则，《管理方法》对风险管理提出了更高要求：1）按照理财产品管理费收入10%计提风险准备金，并要求建立有效风险隔离机制；2）全部开放式公募理财产品持有单一上市股票不得超过流通股本的15%；3）理财子公司不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于主要股东的信贷资产及其受（收）益权，较银行理财有所收紧。此外，《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）（征求意见稿）》对理财资金非标准化债权风险系数权重较高（1.5%-3%），而标准化债券、股票为0。

内部优势：理财子公司意在承接银行体内理财业务，银行股东综合优势较强：1）理财子公司可以依托母行雄厚的客户资源和销售网点，在客户、资产来源上具有绝对优势，形成一定品牌效应；2）理财子公司最低注册资本为10亿元人民币，相比其他资管子行业而言资本实力更强。

内部劣势：由于《资管新规》过渡期截至2020年底，理财子公司设立初期仍需要发行期限匹配的理财产品，帮助对接、消化存量非标。与此同时，虽然理财子公司在非标与固收类投资方面具备经验与相对优势，但考虑到团队配备与激励机制缺失，短期内权益类投研能力难以迅速提高。

3.2 公募基金：竞争与合作并存

我国公募基金发展历史悠久，运行规范，在投资管理、客户群体、人才团队、产品设计等方面均存在一定先发优势：1）完备的投研体系基本建立，主动管理能力较强；2）客户群体风险偏好高，没有刚兑等历史包袱；3）业绩排名透明真实，人力资源市场实现充分竞争；4）公募产品流动性更好，且具备分红免税优势。

 

但与理财子公司相比，公募基金在网点渠道、客户粘性和监管规则方面仍存在一些劣势：1）线下网点业务功能较弱，产品主要依赖银行、券商和第三方平台代销；2）客户基础薄弱，个人投资者粘性不强；3）公募基金遵从理财新规、基金法及证监会的监管要求，相较理财子公司监管更为严格，不利于市场化公平竞争。

 

理财子公司问世一定程度会使公募基金承压，但我们认为两者优劣势形成一定互补，公募基金在资管产品多层嵌套方面并没有受到过多限制，未来有望从竞争走向合作：1）考虑到银行相对成熟的信用风险管理系统和稳健的投资风格，理财子公司推出将对货基、债基等固收领域冲击较大，公募基金应进一步发挥流动性管理优势，通过部分“股票＋债券”仓位追求绝对收益；2）理财子公司产品降低了销售门槛，可能会分流公募基金中低收入群体客户，促使其加大对接银行、保险类机构投资者力度；3）就权益投资展开深入合作，如投顾服务或委托投资（FOF/MOM），公募基金还可帮助理财子公司搭建风控平台。

 

竞争一：与固收类产品争夺市场份额，尤其货币基金

 

截止19年7月，公募开放式基金数中超过90%涉及固收类资产（包括59%货币型基金、19%债券型基金、13%混合型基金）。非货币固收类产品所占比重相对不高，且以信用债为主，与银行理财产品形成差异性，而因为货币基金主要投向银行定存、央票等短期资产，因此与银行理财产品存在较高的可替代性。

 

自15年开始，银行理财产品中固收类资产（包括债券和现金及银行存款）占比随略有下降，但仍维持在60%-70%的高位。截止2018年年底，我国银行理财产品债券型资产比重达到62%，现金及银行存款比重达到7%，累计近70%。银行理财子公司固收投研和风险管理资源优势以及外部制度红利将会对公募基金（尤其是货币基金）形成较大竞争性冲击。

竞争二：公募基金销售渠道面临一定程度挤压

银行代销一直是基金产品销售的重要渠道。自2013年银行非标产品的推行，国内众多银行代销基金在销售结构中的占比呈现下降趋势，公募基金逐渐转向第三方平台和直销，银行代销占比从13年41.12%降至16年8.15%。随着银行理财子公司推广，银行理财产品以自销形式销售，代销基金规模将进一步减小，对于银行代销渠道依赖性较高的公募基金会产生一定销售压力。

另外，根据《管理办法》，银行理财子公司产品销售渠道可放宽至银保监会认可的其他机构，这意味着理财子和公募基金在销售渠道上的竞争范围进一步扩大。

合作一：权益类投资指数化合作

ETF作为指数化投资工具，具有透明性高、费率低的特点，在市场稳定性和有效性不断提高的背景下，符合个人类低风险偏好为主的银行理财客户需求，也可能是银行理财子公司初期委外FOF主要形式，公募基金正加快并扩大权益类ETF产品布局，与先天强固收的银行理财子公司形成优势互补，提升大类资产配置收益率。

合作二：分级产品投研合作

根据《管理办法》，理财子公司可以发行分级理财产品，从而实现加杠杆，并能匹配不同风险偏好客户群体的需求。但分级产品对投资管理能力的要求相对较高，理财子公司可寻求与公募基金展开合作，积极学习相关经验，开展业务人员的往来和交流，提升管理能力。

3.3 信托：通道业务压缩倒逼主动管理转型

 

理财子公司推出后，银行理财对信托、基金子公司、券商资管的通道业务需求大大减少。以信托为例，在牌照红利下信托投向不受限制，因此往往成为银行通道业务首选。但未来通道业务将进一步收紧：一方面《资管新规》鼓励标准化产品投资，另一方面理财子公司将有效替代银信合作外部通道，仅银行及理财子公司自营资金的事务管理类信托存在一定业务机会。

 

信托业仍需立足自身行业特点，增强对高净值客户吸引力，回归财产管理本源，提升主动管理能力：1）有效实现破产隔离和财产独立，将私有财产与公司财产进行分割；2）具有他益性，可实现代际传承。

 

3.4 券商资管：正面冲突下实现错位竞争

 

券商资管投研体系成熟，与其投行、财富管理业务具有明显协同优势：1）从资产端来看，券商资管可通过投行产业链获取项目资源，如科创板实行保荐跟投制度带来增量资管业务；2）从资金端来看，券商网点资源丰富，通过财富管理条线向资管业务导流，17年个人客户占比仅为7.6%，说明客群整体风险偏好较高。

 

与公募基金相比，券商资管与理财子公司互补性更弱，竞争性更强，在标准化资产投资上更占优势。但考虑到两者的客户群体或存在风险偏好的分层，未来券商资管将继续专注于高风险偏好的资产与客群，实现差异化竞争。

 

4

战略思考二：银行理财子公司投资方向初探

《管理办法》进一步放宽理财子公司投资范围，有助于推动商业银行从传统债券资产投资转向大类资产配置策略优化，以分散投资、优化大类资产配置作为核心手段，从被动防控风险转向主动管理、经营风险。我们将针对非标、固收、权益等主要大类资产投资方向进行初步展望。

4.1 非标类：总量承压但仍具相对优势

非标产品处置是过渡期内产品层面的重点关注问题，防范系统性金融风险基调下，非标投资总量呈迅速下降趋势。根据《资管新规》要求：1）对于新增非标，需要逐步转向表内信贷、债券等标准化产品（即非标转标）；2）禁止多层嵌套对传统非标产品产生显著制约；3）期限匹配要求趋严，非标资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。

考虑到银行已积累大量风险定价与非标投资经验，同时《管理办法》对理财子公司非标投资总额做出一定放松，因此理财子公司在传统非标理财业务方面仍具有相对优势。随着监管趋严，未来理财子公司可能有以下两种方式：

发行较长期限产品：长期限产品与非标资产期限匹配，但考虑到募集端限制，产品将主要分布在3年以内，PPP基金等长期限非标资产将难以获得资金。

非标转标：非标资产在满足信息披露、集中登记等条件下，未来有望被认定为标准化产品，从而免受期限错配限制。如将客户融资需求转化为ABS等标准化资产，由理财子公司投向ABS基础资产，最终通过公开发行ABS方式退出。

4.2 固收类：强化债券资产管理

考虑到银行母行在固收领域的投资优势，并且固收类、低波动产品更能契合银行理财主要客群的低风险偏好，加之我国居民金融资产配置比率低且以存款为主，我们认为，初期固收类产品将成为理财子公司规模的“稳定器”。但在刚兑破除下，较低收益的现金管理类资产吸引力降低，固收类资产中债券配置比例将继续提高。

 

就债券投资而言，理财子公司在资产选择、投资策略、产品设计等方面均会发生较大转变：1）《资管新规》出台前，银行理财借助资产池和通道业务投向信用风险高、流动性差的债券，但未来难以维系。预计更多资金将转向信用风险低、流动性高的资产，利率债和高等级信用债的配置比例会相应提高；2）理财子公司将继续强化在债券领域的投研支持，推动从持有到期为主的模式向交易型、策略型的模式转型升级；3）由于配置偏债产品的资金多来源于以银行为主的机构客户，银行资金实力雄厚，在银行间市场参与度高，券源丰富，因此理财子公司在宽基债券指数产品上更具优势。

 

4.3 权益类：由“被动委外”转向“自主投资+主动委外”

 

受政策限制等因素约束，传统银行理财投资权益类资产一般通过委外方式实现。但委外投资存在多层嵌套、利益输送、产品不透明等风险，同时不利于银行提升自身投研实力。我们认为，权益类投资是银行理财子公司未来差异化竞争重点，《资管新规》将倒逼其由“被动委外”向“自主投资+主动委外”转变，初期应重点关注一级市场股权投资、二级市场指数型产品以及FOF/MOM委外投资模式。

 

1）自主投资：初期发力股权投资和指数型产品

 

银行对企业的经营状况和财务形势具有相对信息优势，在科创板试点注册制等制度创新之下，理财子公司有望发力非上市公司股权投资或参与一级市场打新：1）根据中国理财网，工银理财已推出科创主题的私募股权产品——“博股通利”，该产品将直接投资于科技创新企业的非上市股权，被投企业将主要通过科创板退出；2）目前理财子公司无法直接参与科创板战略配售或网下配售，但可以通过“壳基金”间接参与打新。

 

就二级市场而言，考虑到短期内银行缺乏市场化薪酬和晋升机制，难以迅速建立起完善的权益投研团队，我们认为目前理财子公司直接参与二级投资将以指数型产品为主。其最大优势体现在渠道广、资金雄厚、与合作机构关系紧密三个方面：1）指数产品的发展趋势是低费率、广规模，凭借母行销售渠道，理财子公司将获得更强的议价能力；2）理财子公司注册资本金至少为10亿元，雄厚的资金实力有利于抵御市场波动，进而稳健提升产品规模；3）在发行指数型产品时开展多方面合作，如向保险公司拓展保险资管代销、产品互投、托管等合作机会。

 

参考美国市场发展经验，随着养老金体系改革深入推进，DC计划与IRAs资产通过投资共同基金入市，市场主导权逐渐转向机构投资者，市场有效性显著提升，主动管理型基金难以获得超额收益。根据ICI统计显示，18年美国主动管理型基金资金累计净流出额达1.4万亿美元，主要流向更低费率的指数型基金，18年权益类ETF基金规模已突破2.6万亿美元。随着养老金、外资、理财子公司等长线资金加速入市，未来A股市场有效性将显著提升，A股或将进入指数化投资新时代。

 

考虑到目前国内公募头部公司已经垄断了主流宽基指数型产品，银行理财子公司可从smart beta指数、细分行业/领域指数等场外跟踪型产品设计入手，在积累经验后逐渐转向场内指数跟踪型基金或场外指数增强型产品。

 

2）主动委外：FOF/MOM投资模式将成主流

 

根据《商业银行理财业务监督管理办法》，商业银行理财产品不得简单作为资产管理产品的资金募集通道，更强调了银行理财产品自身的投资管理职责，我们认为以FOF/MOM为代表的主动委外投资模式或成主流：1）政策导向：《资管新规》允许公募基金作为理财产品配置的的底层资产，有助于推动银行理财产品净值化发展；2）投资风格：FOF和MOM产品兼具风险分散和收益稳定等多重优势，促进理财子公司落实大类资产配置；3）市场空间：我国FOF发展尚处起步阶段，按照发达国家FOF占共同基金规模10%左右测算，未来我国FOF产品规模有望达万亿。

 

在建立完整的FOF和MOM投资决策流程时，银行理财子公司需重点把握好以下五个关键环节：

 

配置经理培养：理财子公司需要培养专门侧重资产配置的FOF和MOM管理团队，如通过引入外部投研人才或聘请投顾增强内部团队建设；

大类资产配置：1）确定机构层面的战略资产配置方案。根据宏观和基本面分析，按照年度资产存量和投资目标，确定固收、权益、商品以及衍生品等资产类别的整体规模和投资比例；2）确定产品层面的战术资产配置方案。根据产品具体特征，结合短期市场指标，使用均值方差模型、修正的BL模型以及风险平价模型等确定产品层面具体资产的投资比例，并进行动态调整。

基金/管理人评价：1）通过访谈问卷等方式对目标基金公司和基金经理管理能力进行定性考察；2）通过量化筛选建立目标基金和基金管理人的观测池，按照配置策略形成不同投资组合，并进行动态模拟和历史回测。

全流程风险控制：1）投前阶段，利用均值方差模型和风险平价模型等配置模型，确定理财产品投资组合的风险特征和风险敞口；2）投中阶段，对产品风险头寸、持仓比例、集中度以及流动性等进行持续监测；3）投后阶段，计算存量产品投资组合在不同置信区间内的最大可能损失，监测和管理存量产品在执行配置策略后的风险暴露水平。

绩效评估与管理：计算母子基金过去一段时间的历史业绩并进行归因分析，确定业绩来源的宏观和微观构成。宏观方面包括母基金的大类资产配置、比照的业绩基准以及配置经理的配置能力，而微观方面则包括行业配置回报、个股选择回报以及二者的相互关系等。

 

战略思考三：银行理财子公司多维可能性展望

5.1 组织架构如何再优化？

 

目前已开业的银行理财子公司组织架构基本形式主要为“上层-委员会-部门组织”三层架构：1）上层：股东大会、董事会和监事会、高级管理层（或经营管理层）三个梯度职责分工，管理人员通常包含一名总经理和若干名副总经理，通常副总经理的分工安排以投资研究、市场营销和运营管理为区分。2）委员会：董事会下设，以审核业务总体战略、监督职能为主。3）部门组织：管理层下设，一般包含投资、市场、风控、运营等部门。不同理财子可根据自身运营特点与要求设立相似和不同的委员会和部门组织。

目前已开业的银行理财子公司组织架构的同与不同？相同点：1）上层基本来自于母行原资管部门，同时也会搭配以金融市场部门等投资部门的负责人。一则有利于存量业务平滑过渡，二则促进与母行业务协同；2）人员配置上大部分来自母行，针对薄弱项投研人员则更多寻求外聘。不同点：部分所属母行的原资管业务部门与理财子同时并行发行产品的，而部分原资管业务部门会转变为集团资管板块的协调部门。

 

结合国际经验，我们认为，理财子组织架构设置可发挥母行在资金端、资产端或其他差异化优势，进行有针对性的扩充和资金倾斜：1）UBS依托其良好的私人银行客户基础、优质全面的服务，根植于资金端，在财富管理领域打造出全球化旗舰品牌。在财富管理方面具有一定优势的母行，其理财子可通过提供增加或补强包括财务咨询、财富规划、投资管理、税务筹划在内的相关部门组织，提供更加一体化的金融服务，增大私行业务优势。2）摩根大通结合其产品覆盖面广的运营特点，实行多元化产品策略，产品上的扩容为其带来了利润上的极大提升。我国在产品研发和销售方面具有丰富经验的理财子可利用集团内部能研发固收、权益、另类投资产品的优势，重点发展产品部门，提供多元化理财产品，满足更多消费者群体的需求。

 

5.2 如何借势母公司？

 

理财子虽经营独立，但可在客户与渠道、大类资产配置、Fintech建设等方面借力母公司禀赋：

依托母行客户与渠道存量优势，针对性拓展。

挖掘母行大类资产配置差异化优势。成熟资管市场中的领先机构通常拥有其强项投资类别，如摩根大通的主题策略、道富旗下SSGA的ETF系列、汇丰的结构性产品和单位信托基金等。

借母行科技支撑，驱动金融创新。理财子全流程系统性升级的需求将驱动Fintech创新：1）智能营销：线上销售渠道拓宽，利用AI用户画像，实现精准营销，降低获客成本；2）智能投顾：理财机器人智能划分风险偏好层级并构建组合，实现产品灵活，覆盖长尾客户；3）智能投研：借助深度学习、自然语言处理、网络爬虫等，扩充信息维度与深度，提高研究质量和决策效率；结合区块链技术，智能合约交叉验证，提高投资端交易公平透明度；4）智能风控：净值化管理转型，大数据动态监测全流程风险，如贝莱德投资风控平台阿拉丁（Aladdin）；5）信息与交易安全：未来基于区块链的数字货币为交易媒介，分布式账本，交易可追溯，有效控制道德风险；可控匿名性，保障隐私，有利于提升客户输入信息真实性，缓解信息不对称。

 

5.3 如何协同母行其他子公司？

 

由于投研能力、业务布局、投资者构成等侧重点不同，银行理财子公司可与母行其他子公司互补发展：

与基金子取长补短，连通投资链条。设立初期投研能力不足情况下，理财子可委托基金子主动管理FOF/MOM产品，由理财子进行大类资产配置、基金子开展精细化投资，既能吸收理财子渠道和客群资源，又能发挥基金子权益投资优势。

与券商子错位竞争，维系现存合作。打破通道限制后，理财子与券商竞争性加强，但仍有协同空间：一方面，客群风险偏好层级相异，可错位竞争；另一方面，投资领域各有擅长，短期可维持现存委外业务。

 

5.4 中小银行如何应对机遇和挑战？

 

对于中小银行而言，考虑到资本投入压力、业务基础薄弱、投资能力欠缺等多重因素，在设立理财子公司时会机遇与挑战并存：

理财子最低注册资本为10亿元人民币，对资本充足率不高的银行机会成本很高。

系统建设上：净值化产品转型需配套升级中后台体系、建设有竞争力的薪酬制度，成本巨大。

流动性控制上：开放式理财产品客户申赎更为频繁，习惯于预期收益型的中小银行将面临更大流动性压力。

中小农城行理财基础薄弱，渠道和产品均难与大行抗衡，不利于产品推广。

 

中小银行更应以满足母行战略发展需求为出发点进行选择：

根据《管理办法》，理财子可合资设立，中小行可考虑借力以下合资对象：1）外资金融机构：吸收资管经验、借鉴产品研发；2）境内非银金融机构，如基金、信托、券商等，实现牌照协同；3）国企或大型集团，拓展上下游资源。

发挥普惠金融优势，深耕长尾客户业务。

致力特色细分领域（如另类投资），来渗透小而高利市场。

 

5.5 并购可能性多大？

 

从海外经验来看，银行系资管大多为母行全资控股，如摩根大通、瑞银、道富等，但亦有资源整合案例，如2007年纽约银行与梅隆银行合并走向专业化资管，2017年纽约梅隆又合并其旗下三家资管子“精品店”以精简中后台配置。我们认为，理财子的合并可发挥专业溢出和规模效应，但受制于责任与利益分配等，预计短期并购可行性不大。

 

5.6 哪些潜在发展瓶颈？

 

居民风险偏好难调，产品多元化难从形式落到实质。根据银行业理财登记托管中心，截至2018年底，一般个人类产品存续余额占比62.76%；2018年度发行的中低或低风险产品占比83.36%。刚兑文化下居民低风险偏好很难调整，个人客户群体为主环境下，银行理财将仍以稳健的货基与固收类为主，主动权益投资配比很难实质提升。

信息披露质量低下，投资者教育道阻且长。理财产品信披远不够成熟，主要表现在：1）披露内容庞杂晦涩，缺乏可理解性；2）披露格式非标准化，缺乏可比性；3）披露渠道被动单一，主动披露不足。投资者接收的有效信息不够，一定程度导致自负盈亏的风险收益意识难以培养。

 

投资策略：银行理财子公司的A股映射

第一，金融供给侧改革推动长线投资者话语权不断提升，银行理财子公司投资范围扩大能为A股引入更多长期稳定资金，其将成为深刻影响A股生态的新变量：

从投资者结构来看，未来银行理财子公司将通过直接投资或主动委外方式参与A股交易，“鲶鱼效应”倒逼资管行业整体提升主动投研能力，投资者结构趋于机构化；

从流动性来看，考虑到银行18年末非保本理财资产中权益类资产占比仅为9.92%，我们估计投向A股约占5%。参考海外经验，预计未来银行理财子公司增配权益类资产比重有望提升5-10%，在理财子公司理财资金15万亿元空间假设条件下，我们认为A股增量资金有望达0.75-1.5万亿元；

从投资风格来看，高股息、高ROE的大盘蓝筹和优质白马增配需求较大，行业头部集中度进一步提升。一方面，银行投资风格更偏稳健，对风险管理要求更高；另一方面，目前理财子公司设立有望改善母行盈利模式，提高蓝筹股吸引力。

 

第二，理财子公司将进一步促进银行业内部分化，集中度提升与错位竞争是必然趋势：对于大、中型银行而言，估值中枢有望提升：1）设立理财子公司将直接消耗母行核心一级资本，加上《管理办法》对净资本与风险准备金的新要求，资本充足率会受到极大冲击，从而削弱母行对其他业务的拓展能力；2）理财子公司切断了表外风险向表内传导的途径，实现有效的风险隔离，提升整体资产质量；3）理财业务分拆后，一方面母行对外部通道业务需求减少，子公司理财业务收入增加也有利于整体盈利模式转型；另一方面，分拆理财业务有望实现独立估值（如市值/AUM），有助于修复银行业整体估值水平。

 

第三，理财子公司Fintech创新将会为银行IT带来新增业务，提升景气度。需求模块包括线上销售/投顾系统、FOF量化投研、风控、交易（数字货币）等。

 

风险提示：

银行理财子公司进展不及预期

监管升级

中美关系超预期

 

本报告信息

对外发布日期：2019年10月9日

分析师：

倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004

           SFC CE No. BOA313

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500005985