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投资摘要：

周期类资产开始计入通胀计价，把握周期资产再配置机会。尽管近期周期类资产定价对流动性预期、美元强弱及美国国债收益率走势极为敏感，但强经济复苏下的流动性充斥意味着通胀压力的系统抬升。当前以美国为代表的海外经济延续强劲复苏，近期代表美国制造业的IHS 和ISM 5 月PMI 均创历史新高，代表其劳动力市场的5 月ADP 就业数据较预期增加32.8 万人，初请失业金人数降至一年新低，而失业率则从6.1%降至5.8%。强势的经济数据并未令美元流动性出现收缩，美联储隔夜逆回购使用规模持续维持在4800 亿美元的历史极高位置，从而对通胀形成传递。当前反应长期通胀预期指标的美国十年盈亏平衡率已升至2013 年以来最高水平，而美国4 月PCE 年率亦创1992 年以来最高，显示通胀压力已开始在实体层面计入。考虑到钢铁、水泥、铜及原油价格所带动的原材料成本攀升仍在延续，周期类资产的定价仍将计入复苏及通胀因素，仍需把握周期资产的再配置机会。

铜价六月或回归强势。铜市供应端维持偏紧态势，需求端对铜价的支撑有所显现。中国铜显性库存已连降三周，显示年内滞后的铜下行拐点终于确定，考虑到全国铜现货库存已降至32.19 万吨(库存可用天数仅9.46 天)，而废铜供给受海关查验、错峰用电及马来封锁干扰(马来西亚占废铜进口约20%)，精铜供给受冶炼厂五六月集中检修干扰(预计或影响8.4 万吨产量)，叠加当前进口比价仍在亏损区间(进口吨均亏损约400 元/吨，洋山铜溢价已降至22 美元/吨)，估计国内铜库存的下降速率或会显现。此外，伦敦当前显性库存仅12 万吨(注销仓单占比15%)，叠加智利铜矿罢工及新税收体制等多因素扰动，铜供给端显现系统性刚性。而需求方面，当前铜价现货交易再度转为升水，冶炼厂及贸易商开始挺价惜售，而下游工厂则提货积极，推动现铜报价由贴水30 元/吨涨至升水120 元/吨，由此带动了显性库存的良性去化。考虑到下游工厂原材料库存的普遍偏低，叠加铜杆企业订单尚可及电缆企业采购意愿回暖，预计消费端对铜价的支撑作用仍将延续。

黄金回调再现绝佳配置机会，金价波动或将放大。周内黄金价格在美十债涨幅超2%并推动美元升至近三周最高水平压制下急速回撤，考虑到黄金定价属性的结构性强化，1850 美元/盎司或是美元黄金的阶段性底部。黄金已成为去美元化的有效替代资产。近期俄罗斯宣布在一个月内将其价值1860 亿美元的国家财富基金中美元资产降至0%(当前约410 亿美元)，而新储备结构中黄金占20%(黄金储备总价值约至372 亿美元)，暗示俄罗斯的去美元化行为或带动新兴经济体在外汇储备结构上的跟随，这会推动全球央行新一轮购金行为的一致再显现并将令现货黄金溢价再度攀升(如国际清算银行开始以50 美分/盎司溢价从商业银行收购黄金)。而中国的现货黄金溢价亦有所放大，上海现货金月均溢价升至11 美元/盎司，而交易所黄金出货量在季节性淡季下亦高于十年均值，这些均显示出黄金需求的有效提升。此外，考虑到当前金价下黄金ETF 持有量较之前该价位时低近4%，叠加黄金汇率平价及通胀平价的计入，我们坚定认为美元黄金正向2000 美元/盎司之上迈进。

美补贴政策升级有望提振锂用量，高镍需求持续旺盛推动氢氧化锂价格反超碳酸锂。5 月26 日美国参议院财政委员会提出法案，电动车的税收减免额度由7500 美元提升至12500 美元，同时取消车企20 万辆累计销量后补贴一年内退坡的原有限制。政策再度加码叠加车企发力，美国电动化发展有望提速，进一步提振全球锂盐需求。尽管受部分冶炼厂库存走高压制，电碳价格近期略有下调(8.8 万元/吨)，但海外高镍材料需求持续走旺、锂精矿成本支撑、低库存等多因素推动下，电池级氢氧化锂(本周9.2 万元/吨)于5 月下旬完成对碳酸锂价格的反超，高景气度之下三季度突破10 万元/吨是大概率事件。钴市整体仍较平淡，前驱体、材料企业采购偏谨慎，电钴及钴盐仍维持弱势运行；预计三季度需求或有好转，当前价格下行空间有限。

供给抬升相对缓慢，供需基本面支撑黑色价格反弹。本周在政策打击交投情绪后钢材需求有所释放，其中Mysteel 跟踪的螺纹钢周表观消费量升至408.15 万吨(周环比+31.77 万吨)，热轧板卷需求量升至334.75 万吨(周环比+1.59 万吨)，需求仍然维持在较高水平。供应方面，五大品种钢材产量保持稳定(周环比+4.78 万吨，月环比+7.63 万吨)，需求释放导致周内五大品种钢材库存下降(周环比-51.66 万吨)，且库存水平绝对值低于去年同期，驱动了黑色现期货价格反弹。短期来看，国内钢材消费量在端午节附近或呈现需求季节性回落并开启累库，但节后需求持续旺盛和供应相对刚性的基本面仍将支撑黑色系价格仍偏强势，尤其是以铁矿石为代表的上游原料价格中心或继续上移。此外，唐山限产在经过政策博弈后仍然没有放松，表明钢铁行业限产减产的政策定力非常强，需要关注“产能产量压减”后续政策的落地可能。

建议关注6 月7 日当周中国贸易及通胀数据，欧元区一季度GDP 数据与欧洲央行利率决定，美国贸易及5 月通胀数据。此外，考虑到近两周G10 货币与美十债收益率相关性的增强，需关注美债变化对商品货币的影响及对周期类资产定价的扰动。

有色行业建议关注紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赣锋锂业及江西铜业；钢铁行业重点推荐中信特钢、方大特钢、天工国际。

风险提示：利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，国际贸易关系紧张。