现在炒股的人越来愈多，对于星石深度丨付鹏VS星石：如何看待通胀预期今年投资怎么办？这一问题，往往并不清楚。今天小编整理了网上关于星石深度丨付鹏VS星石：如何看待通胀预期今年投资怎么办？的信息，欢迎大家一起讨论。

春节以来A股市场跌宕起伏，先是经历了一波单边下跌；随后行情进入宽幅震荡磨底阶段，双边波动加大，市场分歧也在加剧。

星石投资邀请到了星石投资首席策略投资官汪晟与东北证券首席经济学家付鹏进行了分享。

共同探讨：

如何看待当前的通胀预期？

全球货币政策加息会提前吗？

如何看当下大宗商品价格的波动和周期股行情的波动？

今年A股机会还在吗？如何看待各行业的投资机会？

如何在2021年进行合理的资产配置？

2021年投资有哪些风险点？

主持人：如何看全球的通胀预期？

付鹏：全球通胀是结构性的，核心在于西方社会的经济结构和收入分配出现了问题。

所以通胀就体现在了富人通胀、资产胀，但经济数据不胀。关键在于经济数据不含金融资产，如果有金融资产，是通胀。

我们也存在类似的情况，08年是中国的重要转折，从高增长、高通胀、高利率，转向低增长、低通胀。这个胀也是不含金融资产，如果含金融资产那是非常的胀。

总之，通胀的问题最后就是，大部分的老百姓能不能通过收入增长消化物价。

在交易层面上，我们并不是在交易CPI数据，我们在交易的叫通胀预期，我不会用CPI数据，因为宏观经济数据原则上来讲是让大家做回溯的，它是做回顾写论文用，不是去展望用的。简单讲现在好像CPI数据很低，但金融市场已经反映了多少通胀？这很关键。

去年3月25号政策出来以后，一直到年底，这就是真正意义上通胀预期急速增强的过程，这叫通胀交易。

但今年整个重心是处在供应和需求曲线上。

当然美联储在整个1月把我们关心的核心问题已经告诉大家了，从这场疫情爆发直到疫情后的1~2年内，我们会以极快的速度走完08年到2016年的状态，简单讲我们是急速压缩版的当年的路径。08年一直到2016年基本上是长达8年的完整路径。

主持人：目前市场有一种担忧会发生“类滞胀”，这对权益投资会有什么冲击？

汪晟：如果真的发生滞胀，显然是不利于权益投资的。但当下经济动力依然强劲，接下来有望逐季向上，目前判断滞胀是不成立的。

过去两年经济增长的主要驱动之一出口，有望继续维持较快增长。当下市场担忧的上游挤压下游利润，中下游的出口企业出现增收不增利的问题，我个人认为不必纠结。这就是市场化的优胜劣汰的过程，如果企业能通过差异化产品，或者结构优化把成本转移出去，它能继续生存。能力强的继续占领更多份额，能力弱就可能被淘汰掉，也是倒逼市场提高效率。上下游博弈的过程恰恰是市场机制发挥作用的过程。

最终市场化达到均衡的状态，因为这是企业自主的市场化选择。如果下游企业在成本上涨的前提下还愿意接单，说明这个价格至少是可以满足企业正常资金运转的要求。只要看到出口保持增长，我认为企业对成本的消化就是偏良性的一个结果。

从工业部门来看，虽然存在上下游利润分配的问题，但是整个工业部门的盈利处于比较高的水平，产能利用率也在高位，工业部门利润增长是由长期供需力量决定的。

企业部门的盈利增加将向居民部门传导，目前居民收入虽然增长速度不是很快，但回升趋势是确定的。

所以我认为今年经济增长，除了出口之外，另外两个重要驱动就是企业部门的资本开支和居民部门的消费，这构成了对经济未来上升的更为健康更为持久的动力。虽然目前看起来动力还偏弱一点，但这个方向是比较明确的。

因此我认为现在不是滞胀，如果看核心CPI，我觉得还是在温和通胀水平，对市场来讲这并不是糟糕的环境，而且在某些领域还会有不错的机会，我们要在这些受益于经济上行，受益于通胀趋势的方向上去找那些好的资产。

主持人：如何看当下大宗商品价格的波动和周期股行情的波动？

付鹏：1月会议纪要里，美联储给了关键性目标，第一点提到的就是关于商品问题，官方明确告诉你，就是要注意供应链正在导致短期通胀，短期价格上行风险，而且告诉大家一定要区分一次性价格相关变动和潜在通胀趋势之间的矛盾关系。美联储讲，短期通胀很高，但中长期通胀还是担心上不来。就跟我们中央包括我们监管部门讲的那句话是一样的，短期通胀压力很大，但是中长期不需要担忧，这句话很官方，但并不是讲的没有道理。

所以从3、4月以后，中央已经开始在密切调研整个供应链风险，大家看到好像这几天国务院开始出台一些政策，事实上来讲从3月已经开始密切调研，从第一次开金融稳定委员会的时候提及到这个问题，到充分调研、政策落地，大家已经开始看到一些行政性手段在干预。

汪晟：供需决定大宗商品价格方向，但价格表现上可能会有一些交易和投机因素在，过去一段时间大宗商品的暴涨显然不是健康合理的，也是难以持续的，但从未来供需趋势去判断，在中长时间内供需仍支持价格维持在相对高的中枢位置波动。

周期股的整体投资比一年前难度加大：2020年2季度，我们关注周期类别的时候，整体估值处于低位，而当时核心资产已经趋于泡沫化，这两类资产估值差处在极值水平，所以那个时候在方向的判断上很容易做出投资选择。

当下周期类资产的估值已经有相当程度的修复，与目前基本面是基本匹配的。那些竞争能力强，处于优势供给地位的行业头部公司，能在通胀的环境下持续享受好的盈利。

比如有些行业的头部公司过去依靠非常高的经营效率，成本可以控制得很好，或者是有持续产能扩张，行业在一片低迷收缩的时候，它在逆势扩张，这部分产能就是有价值的，那么现在它在享受之前承担痛苦带来的收益。

主持人：怎么看市场对中国在全球供应链地位的担忧，也就是上游资源和下游市场两头在外，利润受到挤压的情况？

汪晟：受制于人的情况确实存在，但是程度在显著好转。

虽然看起来我们是一个对外资源依赖比较高的国家。但其实我们也要看进口的这些资源的属性。我们关注到国内有些资源品头部公司，在过去5年到10年的时间，在全球都有非常大力度的收购布局。所以我们如果只看宏观数据，我们看到了比如说从澳洲、巴西或智利进口这些矿石资源，其实这部分进口资源里面，中国企业控制的资源储量在增加，而且增加速度是比较快的。所以我觉得受制于人的程度还是在，但是这个程度比以往是要显著好转，这是其一。

其二就是成本转嫁到中下游，怎么去缓解？我觉得核心还是要回到市场运行的机制上。

我们去回顾一下在2018年的时候，美国大幅提高了中国商品的关税，当时大家对中国出口是非常悲观的。现在我们回头再看18、19年，中国的出口却是增加的，中国的出口份额甚至还在提升。我觉得这个问题可能从更长期角度去思考，有助于从本质上把握，那就是决定供需的核心是企业的竞争力，是国家的竞争力。税收就像个楔子，被钉入买卖双方之间，最终由谁去承担成本，一定是弹性小、竞争力弱的一方去承担。

这一次上游的价格上涨，对了解行业和公司的竞争能力，会给我们提供一个比较好的观察范本。站在2022/23年的时点，我们再回头看在2021年大宗上涨的背景之下，哪些中下游企业它还能保持比较稳定的盈利水平，还能实现比较快的资产周转，我们相信这类企业它是有竞争力的。

我相信中国整个制造业的升级不是玩虚的，是实实在在的，我们整个出口的结构在优化，竞争力在提升。这些东西看起来是很难量化，我相信它着着实实地在发挥作用，这也是为什么在2018年很悲观的情况之下，中国的出口还是实现了增长，因为确实中国整体出口产业竞争力是提升的。所以我还是倾向于用乐观的视角去看待这个问题，而且也利于我们未来在投资上去发现更优秀的企业。

主持人：对于大类资产的研判，如何看股票、房地产、黄金、债券甚至各种币的配置？

付鹏：

①权益市场与经济不是高度关联，有产业生命周期的问题，现在更多对应的是经济质量。

美国的股市100年其实就两波大行情，一波工业时代的生命周期，一波互联网信息技术时代的生命周期，不过互联网信息时代它中间贯穿的是消费。

中国差不多，也一样从工业生产加工制造，到消费贯穿引领后端成长的路径是一样的，所以完全可以进行类比性参考。

我们的指数意义不是特别大，因为里边有加权问题，所以刚才讲我们走的结构性行情实际上是跟指数加权有关系。

中国08年就是我们整个利率的趋势性转折，也是我们经济从高增长转化成低增长、高质量，所以我们的权益市场更多对应的是我们的质量。因为低增长，所以导致实际利率下降，估值就会拔高。这就是我们跟美国当年转折以后的路径是完全一样的，没有什么区别。美国大概是在80年代左右完成，中国是08年左右完成。

②房地产最好的投资时代过去了。

房地产房住不炒已经定性了，过去通过加杠杆的投机路径已经被堵，当下自然持有没关系，反正你只要能接受流动性，但是杠杆性行为不要加在里面。

③黄金其实是债券，是实际利率，价格最高点可能已经出现了。

去年2000+可能是黄金阶段性最高点了，也就是整个利率曲线最低的时候。

从长期来看，利率水平整体中长周期是下降的，但不等于中间节奏不考虑。像当年12年一直到2017年、18年，要在中间熬上6年。黄金大概最高是1900多，最低是1100，也要再耗上6年，基本上好多中国大妈在这六年都耗完了，才有了下一步的这种机会。

大家想要享受下一轮大的资产狂欢，比较好的时间点可能是需要等到本轮美联储收缩完。

④投资主要是根据实际利率周期，资产泡沫破灭的时候最惨的可能是无锚资产。从全球来看，过去10年里两次最好的资产膨胀，一次是09年到12年底13年。然后一次是18年开始，疫情加速了这个过程。什么时候结束要取决于美联储态度。

但是真要结束的时候最惨的可能是那些无锚的资产，各种币就跟当年的核桃没什么区别，估计波动会超级的大。

主持人：周期、消费、科技的投资机会怎么看？

汪晟：基于对经济周期和流动性的判断，我们目前的类别排序是消费>周期>科技

首先自上而下对科技类别偏谨慎，更多自下而上的机会。

自上而下来看，在经济复苏+通胀预期上行的宏观背景下，与经济周期相关性弱的科技类或者说非周期成长类资产是不受益甚至受损的，在经济上行和通货膨胀这两个趋势不断强化的的情况下，这类资产的估值会受到持续的压制。但我们还是会自下而上地去关注科技类别的机会。只要这些公司层面有驱动因素，并且估值是能够匹配的。

从确定性和可投资的持续时间来看，消费可能是相对较好的一个类别。

消费和周期都受益于经济复苏+通胀预期。尤其是消费，它其实是后周期属性的一类资产，在经济的复苏扩张阶段，甚至处于过热滞涨阶段，消费类别都是相对比较受益的资产。因为在消费类别里面大部分有品牌定价权，很大程度上受益于通胀趋势。

周期类别整体估值和基本面趋势是基本匹配的，基本面我觉得是持续景气的状态，前期估值确实修复了不少，所以匹配关系上来说，我觉得跟消费差不多。但是周期类别可以看的时间更短，真的出现了经济的放缓、增速乏力，周期类的资产是有危险的，所以可投的时段相对于消费类的资产要短。

主持人：美国就业数据很差，通胀很高，目前市场认为最快三季度美联储可能会收缩，如何看美国就业与通胀的这种背离，以及美联储的操作取向？

付鹏：由于美国的财政补贴，导致很多人的工作意愿降低，一边是企业缺人，加薪招聘，一边是美国人领的钱比工作还多，自然不愿出去工作。

美国现在招工难，预计美国的就业数据、薪酬水平在五到七八月份会很好。

往四季度看，美联储后续会变成很尴尬的情况，经济数据环比可能在减弱，但就业数据超级强。你收还是不收？只要你就业恢复到正常状态，美联储不管核心通胀到底可持续不持续，达不达标，全都必须收。

充分就业以后，通胀一定持续性上升吗？答案是no。可以解决你们都工作，但没法解决你们收入上涨。简单讲，如果服务业比重过重，会陷入到奇怪的现象，失业率很低，但薪资不增长，中国年轻人创造了一个新词儿，内卷，简单讲就是付出劳动力，但收入不增长，这就叫内卷。实际上就是描述美国出现这种情况，前面日本也出现过，这里边涉及到是结构性问题，货币和财政解决不了的问题就是结构。所以货币财政绝不是万能的，它有一个天然曲线。

所以基本同意市场的观点，可能美国流动性收缩会比之前预期的要早。

汪晟：就业不积极导致美国整体潜在产出的上限是降低的，恰恰美国的服务业占比很大，跟服务业相关的薪资涨幅很明显。这就是一个比较糟糕的结构：潜在产出在下降，但是成本在上升，所以对于未来通胀预期会强化，政策退出可能提前。

主持人：如果美联储那边提前收缩，会不会引起美股大跌，进行冲击A股？

付鹏：美联储自己都讲到了，给大家打防御针就是说，如果我后边收被动性速度开始起来了，波动率要受着点。以我经历过的经验来看，我可以告诉你最后出清的时候应该会有一些super star会出问题上头条的。当年到99年00年之后，其实那一波泡沫的过程中也有类似的super star出问题。

汪晟：我理解这个事情，还是得加个前提就是时间。你做任何投资决策都得有一个前提，我们站在一个多长的时间段去考虑事情。如果考虑的时间是短期的影响，这就是很大的风险，但是如果把这个时间拉长，可能的影响就不会很大。我觉得核心还是关注我们自身，外因只是辅助因素。

18年的外部风险很大，情绪上波动很大，资本市场出现剧烈调整，这个过程中是很难受的。但是恰恰是那样的一个过程中，如果站在一个长期的视角下，反而提供了长期绝佳的投资机会，历史性底部出现了。

如果A股因为海外市场波动造成了剧烈震荡，如果在当前偏合理的估值水平下出现了大幅的下降，站在长期视角就是好的机会。当然短期上可能是会要承受一些压力。

主持人：大宗商品价格与相关公司股价的关系？

汪晟：过去几轮大宗商品价格的上涨更多是由需求去主导的，因为需求波动频率更快，所以大宗价格更多时候是一种快速上涨，快速下跌的价格走势，这样周期股的公司盈利面积就会很小。

这一轮的价格上涨驱动因素跟以往不一样，是由供给主导的。所以价格的走势不太可能像需求主导下的快涨快跌，后面大概率是高位波动。这样整个盈利的面积就会加大。

一个简单的结论，我认为这次大宗商品价格会比较坚挺，在高位横盘的时间会长。市场关于企业盈利的持续性，还是存在分歧的，所以我认为这里还是有预期差的。

主持人：星石最大的核心竞争力在哪？

汪晟：我理解星石的核心竞争力，在于公司的制度体系，无论是从投研的研究机制，考核机制，还是激励机制，各方面是在持续完善之中，而且未来也没有终点。

我们在这个制度体系保障之下，整个投研团队、研究体系和投资体系，运作是越来越良性，越来越系统化的。我们不是单打独斗，我们也没有什么权威明星，在我们团队里面，整个组织是扁平的架构，交流是比较畅通平等的。

可以把我们的投研团队理解为一部投资机器，一台运转良好的价值挖掘机器，它不依赖于某个人，我们是一个体系，这是我觉得我们公司最大的竞争优势。