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投资要点：

海外因素从此前正面积极转变为负面冲击：年初至今，海外经济体在疫苗逐渐普及的背景下，经济沿着复苏轨道逐渐恢复，带动我国出口及制造业订单持续上升。但是展望下半年，海外正面因素明显偏向负面，冲击不可低估：1)疫情恢复减慢，延缓全球经济复苏进程；2)4 月美国核心PCE 超过3%，市场对加息的预期将造成资本市场动荡。

国内政策环境转向正面： 1)政治局会议明确指出，21 年Q1 的GDP并没有回到潜在的经济增速。Q1 的GDP 两年复合增速5.3%，低于我们真实的潜在经济增长水平。会议认为经济并没有恢复、完全不存在过热，从这种意义上来说，Q2 和Q3 国内的财政和货币政策都会更加积极一些。2)之前市场担心社融下滑、流动性收紧，出现信用债违约事件。

但现在明确要求各地方金融系统风险由党政一把手负责，确保金融系统稳定。从这一方面来看，社融增速的预期会有所好转。

通胀压力从PPI 转移到CPI:1) 短期内大宗商品价格下跌调整。我们预计大宗商品的价格会在近期持续调整。大宗商品、上游产品的价格预期能够在一个季度内暂停上涨。尽管此前大宗商品价格快速上升具备基本面因素，但上涨速度过快，存在“泡沫”风险。2) PPI 向CPI 的传导。

在未来一段时间内，我们能够看到上游价格可能会停止上涨，但是下游的物价水平、食品价格将持续攀升至今年四季度。上游物价快速上升之后，在中游传导时恰好遇上了最终端的需求复苏。以往我们观察制造业的价格传导通常需要六个月或更长的时间，但这次只用了三个月，所以我们有理由相信这次PPI 向CPI 的传导会比以往会更快。

A 股继续震荡，债券谨慎，大宗面临调整：经济增速继续上升，通胀压力向CPI 传导，对债市谨慎。国内外环境始终有一个负面因素，一个正面因素，无法同时引导A 股盈利和估值抬升，导致了接下来整个 A 股市场持续震荡。股市的结构性机会上，关注与内需相关领域。看好中游制造业，如果物价传导比较顺畅的话，下游的消费也可能获得不错的收益。对于上游原材料，以及受海外影响比较多的科技互联网会比较谨慎。

风险提示： 通胀上行超预期造成流动性收紧；海外市场风险冲击。