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春节后国内权益市场经历了大幅调整，截至3月9日，上证综指、沪深 300、 创业板指数分别下跌 8.6%、13.8%、20.7%；板块层面，此前表现较好的消费、成长板块跌幅较大，周期和金融板块回调，稳定板块略有上涨。

与 A 股表现相似，同期美股市场上道琼斯工业指数小幅上涨 1%，而纳斯达克指数下滑 9.1%。此外，日本、欧元区、英国、中国香港指数内部也呈现类似变化。

成长股相对周期的走弱，映射出宏观经济的变化。2 月以来随着疫情的控制和疫苗的接种，线下活动快速恢复，此前受益于线上化的板块盈利趋于走弱，与此同时经济恢复推动利率上行，对权益市场估值产生压制，成长股当前正在经历盈利和估值双双走弱的过程。而对于其他板块来说，盈利的改善与估值的下沉形成对冲，进而使得其调整过程相对缓和。

对指数整体而言，本轮市场的调整会持续到何时？

由于全球股市的下跌主要源于对美国 10 年期国债收益率上行的担忧，那么市场调整的结束可能主要取决于美债收益率企稳的时间。

美债收益率的上升可以分为两个阶段，第一阶段(去年 8 月至今年 1 月)主要由通胀预期的升温所致，第二阶段(2 月以来)主要受实际利率上升的影响。

考虑到疫情冲击后的预防性储蓄增加等因素，均值回复后的经济均衡水平可能略低于疫情前的水平，相应的实际利率可以稳定的中枢也将低于疫情前。

我们预计10年期国债收益率新的中枢可能在2%左右，这意味当前美债收益率的上行仍未结束。在今年上半年，刺激政策落地、疫苗接种完成前，美债收益率有望企稳，权益市场的调整或将结束。

在这一调整过程中，市场会转变成单边下行的熊市吗？ 从A股历史上看，市场的单边下行需要启动自我循环机制。例如，2011 年和 2018 年为应对通胀和高杠杆，央行启动紧缩的货币政策导致经济下行、盈利恶化，最终使得估值、基本面双双走弱，市场进入单边熊市；2015 年由于严查场外配资以及杠杆资金的去化，市场下跌过程中跌幅被放大，进而形成踩踏。

目前无论从通胀走势还是杠杆率情况来看，都不具备启动负反馈循环的条件， 市场的下跌更多是估值修复和中期调整，不是牛熊的转折。

债券市场近期整体表现稳定。

DR001和 DR007年后小幅回落，国债一年期和十年期收益率中枢波动。 随着央行流动性投放的正常化，债券市场交易的重心将逐步回归到通胀走向和经济基本面变化。 从近期的出口数据，高频生产、消费数据来看，国内经济基本面仍然偏强， 同时工业品价格走强和海外收益率抬升仍对我国债市形成扰动，未来一个季度债券市场收益率处于易上难下的状态。

美债收益率上行在途中

3 月 6 日，美国参议院投票通过拜登 1.9 万亿美元财政刺激法案。

相比最初版本，该法案在现金补助资格、失业救济补贴金额以及最低工资条款层面做出了调整。尽管在结构上有微调，但刺激法案规模维持不变。

未来随着 3 月中旬法案落地，美国居民部门收入将进一步提升，消费的恢复有望加速。 在刺激政策取得积极进展的同时，劳动力市场的复苏延续。

美国2月新增非农就业人数 37.9 万人，较上月大幅增加 21.3 万人。2 月失业率为 6.2%，较上月回落 0.1 个百分点。劳动参与率与上月持平。

分行业看，新增就业主要集中在休闲和酒店业，当月新增达 35.5 万人，其他如专业和商业服务业、教育和保健服务业、零售业也有 4-6 万的新增就业贡献。

2月休闲和酒店就业的显著恢复与疫情有效控制、疫苗加快接种有关。截至3月7日，美国疫苗日均接种量突破200万剂，累计接种量超过九千万剂，预计在6月底能实现群体免疫。

从最新的劳动力市场数据来看，随着疫苗的接种以及疫情的控制，服务业的恢复正在出现加速，这将推动整体经济在年内持续走强。

尽管近期实体经济需求端的恢复导致实际利率抬升，并引发市场对通胀的担忧，但美联储主席在3月4日的讲话中仍旧维持鸽派。

鲍威尔强调美联储关注美债收益率的上行，不过美国劳动力市场今年达到就业最大化目标的可能性较小， 而且通胀上升是短期现象，因此美联储将维持超低利率，继续大量购买资产。

在刺激政策取得积极进展，劳动力市场加速恢复的背景下，美国10年期国债收益率快速攀升，一度突破 1.6%。即便考虑到疫情对居民储蓄行为的影响，当前实际利率的水平仍然偏低，这或许意味着美债收益率上行的过程仍将延续，未来有望在 2%左右的中枢稳定。

3 月以来发达和新兴市场股指均出现回落，成长板块表现显著弱于周期板块， 背后的原因相对清晰：在疫苗加速接种、疫情逐步控制的背景下，居民的线下活动逐步恢复正常，这一过程将对此前受益于线上化的科技公司盈利产生负面冲击，

与此同时无风险利率的上行也对权益市场估值形成压力，盈利和估值的双双走弱对成长板块的拖累尤为明显。 考虑到当前成长板块的估值处于极值水平，以及美债收益率上行仍在途中， 未来一个季度成长板块泡沫的出清或将延续。

不过值得强调的是，今年全球权益市场出现单边下行的可能性较低。除美联储维持鸽派表态以外，日本、欧洲和英国央行的表态也相对温和，今年全球央行难以启动货币政策的正常化，这使得权益市场更多表现为估值的修复，市场走入熊市的概率偏低。