内容摘要

>> 11月PMI回升超出季节性

11月中采制造业PMI录得50.2%，比上月上升0.9个百分点，由于十一假期因素，历史上11月PMI数据一般季节性回升，但今年数据升幅高于以往11月升幅，超出了季节性及市场预期，结束了连续6个月的收缩区间运行。其中，11月生产指数回升1.8个百分点至52.6%，新订单指数回升1.7个百分点至51.3%，重回荣枯线上，代表内需外需的进口和新出口订单指数均有改善。但11月价格指数回落，或意味着需求尚难确认复苏，年内经济仍存下行压力，我们预计在逆周期政策发力叠加库存周期回升的情况下，明年一季度经济企稳概率大。

>> 进出口指数回升明显，我们对明年进出口数据不悲观

11月新出口订单指数回升1.8个百分点至48.8%，与圣诞节海外订单增加有关，进口指数回升2.9个百分点至49.8%，进口改善幅度更大，我们认为体现前期节假日压制订单的滞后释放及部分消费类行业抢订单行为。中美经贸谈判近期取得积极进展，后续仍需关注是否有协议落地及是否就已征关税批次取消达成共识。我们预计明年中美逆周期政策力度较强，有望延缓全球经济下行趋势，叠加贸易摩擦趋缓，我们对明年进出口数据不悲观。

>> 价格指数回落，需求企稳短期尚难确认

生产和订单指数大幅回升是否意味着需求已经企稳？我们认为还难以下此定论，主要原因在于价格指数回落。11月PMI出厂价格和原材料购进价格指数分别回落0.7和1.4个百分点至47.3%和49%，体现出需求仍未显著复苏，预计PPI同比在12月才可能在翘尾因素的影响下有所反弹。另外，从行业大类看，11月农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药、汽车、铁路、船舶、航空航天设备等制造业生产指数和新订单指数双双上升，我们认为数据改善也有部分消费类行业抢订单的原因。

>> 库存周期处于被动去库存

11月原材料库存指数回升0.4个百分点至47.8%，产成品库存指数回落0.3个百分点至46.4%，库存周期仍处于被动去库存，后续看PPI反弹是否有需求支撑，预计明年一季度库存周期有望触底反弹。

>> 从业人员指数有所改善

11月制造业从业人员指数持平于47.3%，非制造业从业人员指数大幅回升0.8个百分点至49%。就业指数自底部区域反弹迹象明显，尤其是服务业就业强吸纳能力体现，就业市场结构性特征明显，较大程度上缓解今年就业压力。我们认为就业形势仍是重要政策底线，需密切关注，今年各月份失业率相比去年同期均有所抬升，我们预计年内就业压力仍在，但实现全年5.5%目标难度不大。随着明年年初经济企稳，就业压力也将有所减弱。

>> 经济企稳仍待明年一季度，权益市场风格可能向周期类切换

11月PMI超预期走高，但我们认为数据中包含一定季节性，且年内需求尚难确认复苏，我们认为明年一季度我国加大逆周期调控力度，经济企稳概率大。其中，财政政策加快专项债发行及使用并形成“实物工作量”，货币政策宽松将以扩信用为主要方式，着重针对民营、小微、制造业、服务业“好”项目及地方基建、老旧小区改造、保障房建设等“类地产”领域，预计明年一季度扩信用效果显现，将有大规模信用释放，债券市场或有承压，但配置价值也将逐渐出现，权益市场风格可能向周期类切换。

风险提示

政策落地不及预期；供给侧因素推升PPI超预期回升。

风险提示

政策落地不及预期；供给侧因素推升PPI超预期回升。