银行|2020年如何挑选银行股？

中信证券研究

文丨肖斐斐 冉宇航 彭博

本篇重点分析银行股资本市场特征。结论如下：1、行业市值提升与估值的相关性显著强于盈利，反映投资者预期变化对于股价表现最关键。2、个体估值与ROE高度相关，ROE的“期望值”高“方差”小的公司溢价显著。3、存在极少数：1）长期估值溢价且；2）持续跑赢行业的银行，前提是持续优秀。我们推测，2020年国内A股银行仍有阿尔法特征，盈利高增长、以及存在“估值-盈利/风险”性价比的银行表现将优于行业，具体配置品种需匹配资金属性。

▍海外银行资本市场特征回顾。

1、估值视角。1）估值与ROE显著相关，存在长期享受估值溢价的银行。特色商业模式，带来长期可持续稳定ROE，利好估值，如美股的合众银行和港股的恒生银行估值长期在1.5xPB和2xPB以上。2）资产规模大小与估值存在一定的相关性，美国大型银行平均1.28xPB，而中型和小型银行1.38xPB和1.47xPB，不过上述估值差近年来有所收窄。

2、股价视角。1）银行股价表现受估值影响程度高于盈利。以美股银行过去9年的实际情况为例，股价表现受估值大幅影响的年份为7次，当然盈利拐点会驱动估值提升。2）个股有可能持续跑赢行业，关键在于盈利的持续优秀或改善。

▍近三年A股银行资本市场特征回顾。

1、估值：行业企稳，个股分化。1）行业估值在0.7-0.9xPB之间波动，2019年中枢0.8XPB。行业ROE水平自2010年的20%下降至2019年前三季度的13.34%，近三年ROE水平降幅趋缓，动态放缓趋势有助稳定估值，静态看与ROE匹配的估值仍偏低。2）个股估值差距加大，ROE的高期望值低方差带来估值溢价。目前A股估值最高和最低的银行分别为1.7xPB（宁波）和0.5xPB（华夏），高于1倍PB的银行具备如下特征：高于行业的盈利增速、好于行业的ROE趋势、优于行业的信用风险数据。

2、股价表现：板块2017年至今绝对和相对收益均显著，部分个股跑赢指数。2017-2019年至今行业累计涨幅28.44%，其中招行和宁波累计涨幅127%和126%。

▍2020年行业投资的三个预判。

预判一：银行业盈利增速保持稳定。预计2020年上市银行归母净利同比稳定在6.9%。

预判二：预期差可能是市场走势的关键变量。由于多重政策目标动态平衡的空间很窄，双向波动的概率趋同，投资者对于未来“可能情形”的一致预期反而较强，此“可能情形”即为兼顾多重目标后的“经济与政策的相机抉择及其结果”。正因如此，预期差可能成为明年全年影响市场走势的关键变量。

预判三：银行业的预期差在于资产质量预期的变化。我们认为，信用成本是2020年银行利润表的最大弹性，不良生成率则是估值趋势的最大变量，预计2020年下半年不良生成率或将走低。

▍2020年个股性价比改变。

我们通过“估值-盈利/资产质量”数据来评估投资性价比，南京银行、杭州银行、光大银行、上海银行等银行存在低估的可能（空间维度）。估值能否修复（时间维度）还取决于：是否出现改变可持续ROE的要素（存量风险缓释的进程和增量信用风险的量级评估），我们认为2020年出现改善的概率较高。

▍资金属性决定配置品种。

投资组合上，我们建议：1）相对收益资金，可配置预期差较大的南京银行和杭州银行；2）绝对收益资金，在2季度之前仍然重点关注招商银行、平安银行、常熟银行等高估值高增长公司，另择机组合配置低估值的光大银行、兴业银行和上海银行；3）长线资金，从配置价值角度关注工商银行和邮储银行。

▍风险因素：

宏观经济增长失速下行，资产质量大幅恶化。