下半年货币政策如何，7月30日召开的中共中央政治局会议予以定调。会议强调，下半年政策要更加灵活适度、精准导向，要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。
与上一次的会议相比，这次并未具体要求降准、降息、再贷款等手段。市场预期，下半年降息降准的概率在降低。这是否意味着中国这一轮的货币宽松周期已经结束？
摩根士丹利中国金融行业分析师董事总经理徐然认为，最近经济反弹超预期，同时还有很多新型业态没有反映在现有的GDP统计框架之内。这也是此次中国经济韧性超预期的主要原因。大家也知道每次货币宽松周期都会有一些很难逆转的后遗症。既然经济基本盘已经稳住，货币政策正常化自然是最优政策选择。
利率的变化影响银行股盈利水平。当前，36家商业银行估值中位数为6.11，从PB来看，有27家银行破净，占比75%。银行股估值处于历史地位。
徐然认为，这么大的疫情之下，今年银行的盈利能力也没有受到太大影响。而一季度，经济大幅下挫之际，中国银行体系也并没有爆发出系统性风险。未来随着经济复苏加强、货币政策回归正常，银行股估值有望迎来一轮修复。
流动性的转向直接影响中国资本市场下半年的走势，资金面宽松直接推升了A股7月初快速上涨，当前A股仍在3200点震荡。未来，流动性将如何影响A股市场、银行股是否有投资机会、如何评估中国金融体系的风险、航母级券商将如何发展，经济观察网记者就资本市场的热点话题专访摩根士丹利中国金融行业分析师董事总经理徐然。
银行股被低估？
经济观察网：目前超过7成银行股破净。银行业今年的业绩情况怎么样？如何看待当前银行股的估值水平？
徐然：其实大家对银行业也有很多误解，我们之前写了一系列研报，主题是中国金融系统的流言终结者。过去大家担心中国杠杆高、只靠投资拉动、产能过剩、投资效率低，金融系统很脆弱，一旦经济放缓，要么金融系统就可能出现崩盘，要么就需要再来一轮大水漫灌。今年，这些观点都被证伪了。
国外一些观点过往担忧中国经济增速如果降低到4%-5%的区间以下，中国金融体系的系统性危机就会爆发。然而，新冠疫情之下，中国经济一季度大幅下挫至-6.8%。但是我们看到，中国的金融体系(主要是银行)在此期间运行平稳。我们此前的压力测试分析显示，中国的金融机构在GDP降至3%的水平依然能平稳运行。在遭遇20年来最大的经济下滑时，今年中国的中国社融(TSF)增速预期仅比2019年提高1%-2%。
中国不需要大水漫灌来对抗经济增长的下滑，同时金融系统抗风险能力也比较强。这么大的疫情之下，银行的盈利能力也没有受到太大影响。前段时间，我们也看到银行股有一些反弹，也反应出对银行业的质疑和担心有一些减弱，但是还没有完全消除。
这两年资本市场追逐成长股，成长股希望利率越低越好，利率降30个基点，估值就可以上升5倍。舆论也在鼓吹银行利润太高，需要降息，而监管在面对货币政策的时候一方面要面对舆论的压力，一方面也要考虑到今年经济受到疫情比较大的冲击。
利率低，银行的利润就会受到影响，这也是目前银行估值比较低的原因。但利率并非越低越好。利率并不只是成本，它是一个杠杆，有资源配置的优化作用。目前，300多万亿的一个信贷存量需要很大的成本来维持，为了支持每年10%的信贷增速，银行业需要保持一定的盈利。
经济观察网：未来银行股估值会修复吗？
徐然：主要取决于未来宏观经济的走势，银行、地产之类的价值股与宏观经济相关度高，经济发展了，价值股估值才能有所提升。而最近市场追捧的成长股是赛道明确且增长与宏观经济好不好关系并不是特别大股票。希望价值股有所回归，这样也意味着世界经济能回到一个正增长的轨道，利率也不是畸形的低。
现在，复杂的国际环境加大了对经济判断的难度。价值股能否修复，未来也一定程度上取决于各个国家的金融政策。中国现在是为数不多的金融政策比较理性的国家，其他国家由于各种绑架都很难回到正常的水平。但是中国这边风景独好，如果有任何的价值股回归，应该也是在中国先发生。
经济观察网：下半年货币利率政策会如何演变？资金面最宽松的时候已经过去了吗？
徐然：关于利率的宽松或紧缩，我们更关注的是常态化的利率政策。以前中国乃至全球的利率，大部分是由金融政策决定。以往中国的信贷需求相对比较稳定，多是与基建和房地产相关的。但供给是波动的，所以造成了很大的利率周期。今年是中国第一个由需求决定利率的一个周期，是由需求端波动带来的利率波动。
因为疫情，二、三月份的信贷需求首次出现了垮掉的情况，而供给相对稳健，因此利率下降很多。而在四、五、六月份信贷需求就恢复到了正常的水平，甚至超过正常水平。但同时在供给方稳定，没有任何的金融放松，今年也没有提金融创新或者政策放水。
后面在供给总体上平稳的情况下，信贷需求的反弹导致利率还会继续有所上行。因为未来经济复苏会带动大量的新的需求，利率必然还会有所上行。但这和紧缩可能不是一个概念。
经济观察网：流动性会对资本市场带来什么影响？
徐然：中国的资本市场规模并不大，所以我们看到2015年短短一个季度，影子银行有2万亿的资金流入股市，相当于1%左右的银行总资产，就造成了一个非常大的波动。到今天，银行资产又扩大了很多了，同时，居民的财富每年以很高的速度增长的。今年家庭存款增速是超过14%的，超过疫前的水平。这两年对影子银行的清理，一些高收益的信托品种逐渐减少，如果还有叠加经济的反弹和企业利润的好转，也将会有增量资金进入股市。最健康的资本市场是由企业利润的上涨带动的。
这个时候，我反而认为，金融政策如果没有适度的正常化，可能会造成效果的叠加。如果这时候再有多余流动性冲击市场的话，其实是非常不健康的情况，会造成过度的上涨。在正常的金融和经济环境下，经济的反弹和利率上涨本身会带动股市健康上涨。
航母券商如何打造？
经济观察网：中国证监会明确要打造航母级券商。也有媒体报道，监管将向商业银行开放券商牌照。对此如何解读？此举对目前现有券商格局会带来什么影响？
徐然：试点投行牌照来讲，对整个券商行业短期内不会有太大的影响，因为中国这种大规模改革都是非常循序渐进的，长期影响要看将来如何发展，比如会不会给一些中型的股份制银行发放全牌照，会不会实现理财和私人银行等全套资本市场服务的整合，未来还要经过很长的试点道路要走。
现在主要经济体都是混业经营的，国际大型投行也都是商业银行和投行的合体。国内现在存在给银行发券商牌照的可能性，我认为主要是从两方面来考虑，一个是，混业经营能够让中国的金融机构在全球更有竞争力；第二，从银行的角度来说，投行+商行的合作也能带来一个更高效的资本市场，包括债券市场，这样也能更好地服务实体经济。
目前国内的券商在国内市场的优势还是比较明显的。长期要看它怎么发展，比如像会不会给全牌照。如果银行发券商牌照，也不见得银行规模越大越好，因为它会受到管理能力的限制，应该根据具体情况进行分析。
经济观察网：未来中国的券商能不能在国际市场有竞争力？
徐然：如果国内的券商还是保持现在分业经营的形式，跟海外的航母级券商相比还是一直会有很大的差距。因为没有账户体系、没有庞大的资产负债表，航母券商规模还是比较小，功能和业务都有局限。对于海外规则的把握、全球金融市场网络的研究、国内外资源的分配能不能做得好，确实也有很大的难度。国际投行如想做某些业务，管理能力跟得上的话，资金成本都是非常便宜的，竞争力也非常好，交叉销售也非常厉害。
经济观察网：外资已经成为中国资本市场不可忽视的力量。为什么外资行过去没有形成鲶鱼效应，这次开放之后以后会形成鲶鱼效应吗？
徐然：外资行会做一些有益的补充，其实外资行在很多国际市场都是做一个连接国内市场跟海外市场的一个纽带，作为本土的资金投到海外，或是海外的资金引领到本地投资的沟通的互补桥梁。比如，日本资本市场上也是本土券商更加有话语权。
本土券商对当地企业以及相关地区法律法规的了解程度都更深入。本土券商不管是服务，还是对企业的理解它都扎根更深。另外，从合规方面，美国监管在合规的某些方面要求是非常严格的，这也是一个掣肘，国际投行有时候很难达到本土券商的服务力度。这种情况下，国际投行更倾向去服务一些有同样合规要求的海外机构。
同时，我们看到随着外资的进入，国内券商的发展或者服务的标准也在不断的提高。这两年，国内的券商的竞争力也是非常的强的。外资投行和本土券商其实可以互相促进。
