新冠肺炎疫情发生后，我们提出市场需要关注3个拐点：第一看疫情的拐点，我们此前估计到了2月中下旬，疫情会缓和。第二个拐点看政策的宽松。疫情发生后，货币和财政政策都出现了一定的放松。疫情发生后的一段时间，政策都会持续放松以刺激经济。第三个拐点是经济的拐点。疫情发生后，市场对经济的悲观预期强化，在各类刺激政策的持续刺激下，后期的经济悲观预期才可能得到缓和，因此经济的拐点要滞后于第一和第二个拐点。
目前疫情方面，湖北省外数据持续改善，省内数据还在高位，但主要是因为医疗条件的改善导致潜在感染人群得到治疗确认。虽然医学专家还比较谨慎，认为复工后疫情还面临一定的挑战，但考虑到复工后各地管控很严，我们认为2月底之前，疫情出现拐点并得到确认还是值得期待的。
第二个拐点，政策的放松也是在疫情发生后，立刻出现的。节后央行大规模流动性投放，公开市场降息，通过再贷款降低企业融资成本等等。财政方面，政府专项救灾支出力度加大，后期积极财政政策的运用，包括减税降费等等也不会缺席。当然，相比之下货币政策刺激更偏短期化，财政政策刺激更偏长期化。
至于第三个拐点，经济从下行到后期改善，目前显然还看不到。经济能下行多少，持续多久，一方面取决于疫情的变化，另外也取决于政策刺激的效果。
不管如何，疫情拐点的曙光早晚会看到，目前对经济和金融市场更重要的则是政策宽松的问题。最近地方政府都有一些放松政策的蠢蠢欲动，经济学家也有不少政策放松和建议。我们认为，政策放松需要关注下面几个问题：
一，政策放松的力度和持续时间。
理论上，政策都是逆周期的调控，政策释放的力度和持续时间取决于经济的预期。一旦经济遭遇的负面冲击越大越持续，政策释放宽松的幅度越大，持续时间越长。
不可否认的是，本次疫情传染程度，波及范围要远超过2003年非典；中国经济结构较2003年发生了很大的变化，疫情对消费的冲击导致对经济的冲击程度要远大于2003年；2003年经济处于上升周期，现在经济处于下行周期。因此综合看，本次疫情对经济的影响肯定是要超过2003年的非典对经济的短期冲击。
不管经济受到的冲击幅度如何，终归都是经济受到的短期冲击。一旦疫情改善后，社会正常的经营活动开始正常化后，经济会出现较为明显的反弹，这也是市场的一致预期，分歧点只是在经济反弹的幅度。具体而言，疫情对消费的短期影响非常大，毕竟过去时间失去的消费不可能通过后面的赶工补回来，而且即使疫情缓和后，很多的消费也难以马上反弹，例如大规模的在外就餐，旅游等等。但中期看，中国的消费潜力依然较大。投资虽然短期也受到影响，但是投资具有赶工的特点，后期投资进度能弥补回来。例如，今年要修一条铁路，前期工期延迟了，后期加快工期节奏就好。出口方面，主要还是看外需，目前海外受到疫情的影响并不大，因此中期内出口也不会受到太大的影响。
因此，尽管短期内经济可能受到明显的冲击，但中期内经济的趋势并不会改变。那么政策宽松持续的时间不会太久，力度也会较为有限。针对这次疫情的影响，我们认为政策上目前还是应该把它当成一次性冲击来应对。
二，政策对谁放松？救急不救穷，救现金流不救盈利。
短期内经济压力大，各个企业都很难受，但在救助的对象方面，我们认为需要考虑下面几点：
(1)救急不救穷，关注现金流的压力。经济只是受到了短期冲击，政策放松的着眼点应该是在解决部分企业的现金流上，而不是解决企业的盈利能力，虽然现金流和盈利能力也有必然的关系。由于目前很多企业负债率很高，每个月固定支出压力大，一旦短期经济放缓，企业现金流下降，就面临较大的压力。因此通过政策的放松，能改善企业现金流压力，也就为企业争取了时间。实际上，目前出台的政策多侧重于解决企业短期现金流压力。
(2)在救助的对象方面，应该更多关注中小企业和底层老百姓。面临短期的经济冲击，中小企业面临的压力会更大。而且本轮经济下滑以来，2018年开始中小企业已经很难受了，这一次疫情使得中小企业更是雪上加霜。当然，中小企业背后是更多的就业特别是底层老百姓，疫情对他们的影响还是非常大的。
(3)救助方式上，直接点对点的贷款可能比普惠放松来的更快。政策放松只有二种方式：一是普惠性质的，也就是全面的放松。二是结构性放松，点对点。我们认为第二种更具有针对性，效果也更快会体现。从这个维度看，财政政策更具有点对点的特征，比货币政策可能更为有效。当然，货币政策也需要创造宽松的环境，为财政政策的释放做铺垫。其实，从2019年开始，央行一直强调要疏通货币政策的传导机制，也就是说货币政策的全面放松产生的效果并不好，并没有真正解决中小企业融资的问题。
三，政策放松的约束是什么？
过去的每一轮政策放松，确实都产生了这样那样的后果，而政策制定者也都是有学习能力的，这些后果会约束政策的放松空间。本轮政策放松的约束是什么？
(1)宏观杠杆已经处于高位。不管是企业还是居民还是政府，杠杆都处于非常高的水平。一方面这是经济下行后经济主体面临巨大现金流压力的客观原因，因为债务压力太大，持续还款压力导致现金流恶化。另外一方面，也客观约束了政策继续释放的空间。一旦经济悲观预期有缓和，刺激政策也会随之放缓。辩证的看，本轮疫情导致的经济下滑，也是加快僵死企业退出的节奏的时期。所以在政策刺激的范围上，也需要有保有压。
(2)通货膨胀压力的约束。此前CPI高企，PPI低迷引发了市场对通胀还是通缩的争论。我们认为，过去一段时间，中国经济层面通胀和通缩是并存的。消费层面有一些通胀压力(主要是因为供给的下降导致)，生产方面有通缩的压力。但如果后期政策刺激太猛，无疑会推动全面的通货膨胀压力，也容易形成“滞胀”的预期，这也是约束之一。
(3)货币政策和财政政策的放松空间非常有限。疫情发生之前，中国的货币政策虽然较海外主流国家有空间，但从历史维度看，能放松的空间其实不大。我们的主要政策利率都已经处于历史较低水平。央行也一直强调要珍惜正常的货币政策空间，财政政策也同样如此。
除了总量政策的约束之外，一些重点行业的政策放松空间也有约束。最近对房地产市场的放松政策的预期较浓，各地也陆续出台一些相关放松的政策。我们认为：
(1)既然是短期冲击，针对房地产企业短期现金流压力考虑出台的短期放松政策确实有必要。毕竟短期内房地产行业受到的冲击也很大，而且不管如何，目前房地产行业还是中国经济的支柱行业之一。目前房地产放松的政策多集中在暂缓腿肚出让金，暂缓贷款偿付等改善房企的现金流方面。
(2)要警惕房地产行业政策过度放松带来的负面影响。如果过度放松，导致后期房价过快上行，会对宏观经济产生更大的压力。过去房地产市场过度发展后，已经明显对其他行业产生的挤出效应，扭曲了经济的结构，很多行业最终只是为房地产打工。
如果政策只是对短期房企现金流压力的修复，而不是全面放松房地产市场，房价难有上涨的空间。一方面，房价本身已经很高，即使没有疫情，也很难持续上涨；另外，未来经济下行压力下，居民收入增长预期悲观，也不支持房价上行。疫情发生后，段子说疫情让大家知道房子的重要性，所以会有更多的人买房子。其实即使没有疫情，大家也都明白这个道理，而买不买房，关键还是看房价和收入的情况。当然，如果全面放松房地产市场，房价确实后期面临上涨的压力。但如果继续上涨，将意味着房价的泡沫会更早一天到来。
综合而言，在目前宏观环境和政策能力的背景下，政策的放松也面临众多的客观约束。
四，最终谁来买单？财政可能是大头。
政策的放松是必然，分歧只是幅度很持续时间。政策放松后，谁来买单？我们认为财政是大头。从经济运行的逻辑看，一旦经济短期下滑，经济活动的各个环节的企业都会或多或少的分担损失。例如，疫情导致居民在外就餐下降，餐饮企业的需求下降，餐饮收入会损失一部分；餐饮企业也会要求物业降低租金，物业也会分担损失的一部分。只要是在产业链上的企业，损失都是不可避免。但是有一部分损失，最终还是需要通过财政补贴来承担的。2月16日，财政部部长刘昆在《求是》杂志发文称，“今年将进一步落实和完善增值税减税等政策。例如，对疫情防控重点保障物资生产企业为扩大产能新购置的相关设备，允许一次性计入当期成本费用在企业所得税税前扣除；对纳税人运输疫情防控重点保障物资取得的收入，提供公共交通运输服务、生活服务以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税。”
疫情导致经济下滑，财政收入压力加大，疫情又要求后期财政支出加大，那么财政的缺口只能来自三个方面：第一，增加新的税收来源。例如是不是未来的房地产税会加快退出？第二，压缩其他的财政开支，腾挪一部分资金到防控疫情。第三，国债发行规模加大。因此，可以遇见的是未来国债发行额度的明显增加。
五，不同的政策宽松，对债券市场影响各异
理论上看，货币政策放松对债券市场有利，财政政策放松对债券市场不利。如我们上述的分析，短期内放松以货币政策为主，中期内财政政策放松是主线。当然，短期内货币政策也不会收紧，所以债券市场短期内还是相对安全。但利率能否突破2月3日节后开盘形成的低点，还需要看后期货币政策能否进一步放松。中期内，伴随着财政政策的放松，国债发行压力会上升，而且经济最终还是会触底反弹，中期内利率的触底反弹也是不可避免的。
此外，需要关注行业政策的放松。如果房地产政策过度放松，无疑会加剧市场对经济后期改善的预期，也会加剧后期房价上涨的预期，对债券市场不利。实际上，上周五下午利率的快速反弹，也是对房地产政策放松的担忧。
对市场而言，目前核心的焦点已经从关注疫情变化转向关注复工进展，跟踪政策释放的方式和节奏，后期需要找到债券市场短期乐观和中期谨慎的那个零界点，这对今年的债券市场投资收益会有决定性的影响。
