结合此前的货政报告，我们对年初至今的债市行情进行复盘：2月20日，2019Q4货政报告公布，随后疫情牛加速：从央行的表态来看，更强调“科学稳健”地进行逆周期调节，并未给出更多宽松信号。5月11日，2020Q1货政报告公布，确认了疫情牛终结的右侧拐点：央行更多回顾了超常规宽松政策以及效果，而在展望部分并未给出更多新意。政策基调重心仍是呼应了“六稳”，不过具体操作的重心有所倾斜。
2020Q2货政报告公布，我们简单梳理下要点：①对于国内经济形势的判断更为乐观，对通胀的看法呼应了此前央行做出的CPI温和+PPI触底回升的判断；②货币政策强调“直达性”，对于货币市场利率表述或暗示资金利率中枢与同业存单利率已经基本调整到位，而“加强与财政部门有机协同”，或许意味着8-9月份的利率债供给还会得到OMO操作的及时对冲。③专栏4“怎样看待全球低利率”是重点。
央行强调低利率政策的弊病，是为了确保货币政策的可持续发展，从而为“十四五”规划和“双循环”格局更好地储备政策空间。低利率容易导致资源错配、金融加杠杆、脱实向虚，央行对低利率政策效果并不看好。利率过低亦不利于兼顾汇率稳定、货政独立性和资本持续流入的多重目标。
从长周期的视角来看，中国的均衡利率水平明显高于欧美国家，因此没有必要搞低利率政策。主要原因是中国经济潜在增速更高，体现在人口抚养比相对较低、技术进步的空间与动能仍然很大、内需潜力优势巨大等长期结构性因素。从短周期来看，中国的经济复苏领先全球，信用大幅扩张，下半年货政逆周期调节也暂无必要加码。
总体而言，央行对“低利率”政策的不认同基本封死了利率下行的想象空间。结合此前多篇报告的论述，我们维持这一轮债熊10年国债利率的顶部在3.5%附近的判断。
